赵伟：疫情下的债务图景（国金宏观）

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报告要点

疫情后，财政扩张等加快债务积累，叠加地产景气降温拖累土地财政等，进一步推升债务压力。本轮疫情下，债务压力有何结构性特征，将如何化解？供参考。

一问：疫情下债务压力几何？土地财政进一步拖累下，还本付息压力创新高

疫情之后，伴随财政扩张，债务累积加大付息压力。为应对疫情冲击，财政刺激规模加码，2020-2022连续3年地方债额度保持4.3万亿元以上的高增。伴随财政扩张，地方债务率已攀升至106%，债务付息负担也明显加重，其中，2021年一般债付息占一般预算支出比例抬升至2.2%，专项债付息占政府性基金支出比例也创新高至4.2%。考虑到部分高成本的隐性债务等，偿债压力或高于以往。

地产景气的持续降温使得土地收入端承压，进一步推升债务压力。2021年下半年以来，地产销售持续低迷、30大中城商品房成交一度同比下降超5成；地产景气降温下，土地财政压力进一步凸显，作为政府性基金收入的重要来源、国有土地使用权出让收入于2022年2月已进一步下探至-29.5%。疫情反复等干扰下，地产销售或往后延迟，进一步抑制房企拿地行为，或进一步推升土地财政压力。

二问：债务压力有何结构特征？部分土地依赖度较高中西省市等压力或更大

分地区来看，中西部整体债务率相对较高、隐性债务突出，个别东部省市压力也较大。地方债务持续累积、地方财力相对弱化，使得地方债务压力逐步凸显，尤其是西部地区、整体债务率高达500%以上、隐性债务突出，其次为中部，东北、东部整体债务率相对较低。具体省市中，中西部云南、甘肃、贵州等，东部的天津、江苏等债务率均高于区域平均水平、尤其是隐性债务压力或较为突出。

地产景气度持续低迷下，部分对土地依赖度较高的省市债务压力或更大、尤其是部分西部、东北省市。地方债务累积、土地财政恶化，进一步加大地方债务压力，尤其是对土地依赖度较高的省市。具体来看，中部土地依赖度高居首位、土地出让金收入占广义财政收入比重达44%、尤其是湖南、湖北等；东部土地依赖度居次、山东、江苏等居前；西部土地依赖度也较高、贵州、四川等超过45%。

三问：地方债务压力或如何化解？缓解土地财政压力同时，控新增、化存量

因城施策下，部分省市先后放宽购房资格、增加棚改等助力地产市场平稳，或一定程度缓解土地财政压力。“房住不炒”下，政策支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求、由地方自主进行调节，放松公积金贷款管理、下调房贷利率等举措频出。除被动“刺激”需求措施，部分省市加大棚改投入、其中河南等省市棚改计划目标明显增长，个别城市明确提出棚改货币化，主动“释放”需求。

“控新增”、“化存量”在路上，地方债分配优化、再融资券置换等均有助于优化债务结构、缓解债务压力。地方债保持高增或有助于缓解压力，但增量也不能持续扩张、尤其是隐性债务。存量债务压力化解也在路上，例如，完善新增债券分配机制、专项债向债务风险较低的地区倾斜等，兼顾稳增长和防风险的需要；再融资券“置换”现象也明显增多，或与“化隐债”推进、偿债压力加大等有关。

风险提示：疫情持续时间超预期，政策效果不及预期。

报告正文

一问：疫情下债务压力几何？

疫情之后，财政扩张等加快债务积累、付息压力明显加大。为应对疫情冲击，财政刺激规模加码，2020-2021连续3年地方债额度保持4.3万亿元以上高增。伴随近年大规模的财政扩张，2021年地方政府债务率或已攀升至106%左右，债务付息负担也明显加重，其中，2021年一般债付息占一般预算支出比例抬升至2.2%，专项债付息占政府性基金支出比例也创新高至4.2%。

地产景气的持续降温使得土地收入端承压，进一步推升债务压力。2021年下半年以来，地产销售持续低迷、30大中城商品房成交一度同比下降超5成；地产景气降温下，土地财政压力进一步凸显，作为政府性基金收入的重要来源、国有土地使用权出让收入2月已进一步下探至-29.5%。疫情反复等干扰下，地产销售或往后延迟，进一步抑制房企拿地行为，加大土地财政压力。

考虑到“隐性”存量债务等，还本付息的压力或高于以往。截至2021年年中，城投平台带息债务的存量规模或在49万亿元左右；“隐性”存量债务体量维持高位、融资成本相对较高等因素交织，或进一步加大地方债务压力、还本付息或高于以往，部分城投债或用于偿还非标等高成本债务、2021年年中城投债“借新还旧”比例较2020年抬升4个百分点、创新高至86%。

二问：债务压力有何结构特征？

分地区来看，中西部整体债务率相对较高、隐性债务突出，个别东部省市压力也较大。债务持续累积，地方财力相对弱化，使得地方债务压力逐步凸显，尤其是西部、整体债务率高达500%以上、隐性债务突出，其次为中部，东北、东部整体债务率相对较低。具体省市中，中西部云南、甘肃、贵州等，东部的天津、江苏等债务率均高于区域平均水平、尤其是隐性债务压力或较突出。

地产景气度持续低迷下，部分对土地依赖度较高的省市债务压力或更大、尤其是部分西部、东北省市。地方债务累积、土地财政恶化，进一步加大地方债务压力，尤其是对土地依赖度较高的省市。具体来看，中部土地依赖度高居首位、土地出让金收入占广义财政收入比重达44%、尤其是湖南、湖北等；东部居次、山东、江苏等居前；西部土地依赖度也较高、贵州、四川等超过45%。

然而土地依赖度较高的部分省市，地产景气持续低迷，部分中西部、东北省市尤甚。自2021年年中后，部分地区商品房销售增速加速下滑，东北已连续8个月处于负值区间，中西部也于年底年初纷纷触及“零增长”，东部年初以来降温显著。地产景气度持续走弱、部分对土地依赖度较高的省市或首当其冲，例如，中西部的安徽、湖南、重庆，东北的吉林等。

三问：地方债务压力或如何化解？

地产景气降温下，部分省市先后放宽购房资格、增加补贴、增加棚改等“稳”销售缓解压力。“房住不炒”下，政策支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求、由地方自主进行调节。主要体现在，公积金贷款管理、降低首付比例、下调房贷利率等。除被动“刺激”需求的措施，部分省市加大棚改投入、其中河南、黑龙江、吉林分别为20万套、5万套和1.9万套，同比分别增长67%、22%和20%，个别城市明确提出棚改货币化，主动“释放”需求（详情参见《棚改“2.0”时代》）。

“土地财政”承压下，地方债保持高增或有助于缓解压力，但增量也不能持续扩张、尤其是隐性债务。2022年，新增专项债、一般债额度分别为3.65万亿元和7200亿元，维持高位，一定程度上或缓解债务压力。但债务增量持续扩张加大债务累积，尤其是部分隐性债务，2021年上半年新增平台带息债务4.4万亿元、存量增速回落至12.3%。

化解存量压力也在路上，地方债分配优化、再融资券发行加快等均有助于优化债务结构、缓解债务压力。伴随地方债务积累，政策一直在完善新增债券的分配机制、专项债要向债务风险较低的地区倾斜等，以兼顾稳增长和防风险的需要；同时，再融资券“置换”现象也明显增多，或与隐性债务化解加快推进、债务偿付压力加大等因素有关（详情参见《从专项债变化，看基建发力的线索》、《债务“置换”加快，稳增长“轻装前行”》）。

风险提示：

1、疫情持续时间超预期。

2、政策效果不及预期。

研究报告信息

证券研究报告：疫情下的债务图景  对外发布时间：2022年4月12日
报告发布机构：国金证券研究所

参与人员信息：

赵   伟  SAC编号：S1130521120002  邮箱：[e-mail]

杨   飞  SAC编号：S1130521120001  邮箱：[e-mail]

马洁莹  邮箱：[e-mail]

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